编者按：高杠杆和高负债，曾经是房企迅速膨胀的法宝，如今，成为了捅破气球的凶器。
“三条红线”后，一些高杠杆房企，为了符合监管要求，不得不承受巨大还债压力，其中，又以持有大量非住宅地产的房企为甚。
他们或是持有大量商业地产，或是打造文旅项目，或是押宝产业园区，降杠杆的任务对他们来说更加艰辛。这些曾经的明星房企，能否化险为夷、穿越周期，《棱镜》将通过“房企钱困”系列，看其何去何从。
是为本系列第一篇，关于华夏幸福。
“都说三十年河东、三十年河西，这才六年，就河了西了。”李刚是一名在华夏幸福呆了七年多的“老”员工，回想起2016年公司在海南的年会，他对“海鲜成山、啤酒成海”的盛况依然回味，但现在，“年底能拿到全额薪水，已经谢天谢地，年终奖根本不敢奢望”。
节后，华夏幸福债务问题仍在继续。2月26日，华夏幸福（600340.SH）公告表示，公司下属子公司新增逾期债务本息合计58.17亿元，包括银行贷款、信托贷款、境外债券等债务形式，截至目前，公司累计逾期债务本息合计110.54亿元。
华夏幸福掌门人王文学正在弃车保帅、全力变现还债。2月28日，其作为实控人持有的另一家上市公司维信诺（002387.SZ）公告，公司大股东将转让自己所持有的维信诺11.7%股份，交易对手为国资背景。按照最新股价，该部分股权约能套现16亿元，完成后，王文学将交出维信诺实控人位
实际上，华夏幸福资金危机在2018年已初步显现，彼时，平安集团以“金主”姿态及时出现，让局势出现转机，然而，两年多时间，双方貌合神离。一方面，随着华夏幸福股价持续下跌，平安浮亏已超过100亿元，涉及风险敞口总共540亿元；另一方面，平安入主后，在带来资金的同时，却大力发展商业地产，被认为反而加速了华夏幸福资金的吃紧。
在华夏幸福，李刚转战过固安、嘉善、武陟等多个园区，对公司感情深厚，想起“2016年海南年会上，董事长在台上痛说创业史，说到动情处大哭一场”，他仍旧动情。时过境迁，李刚再次目睹了老板的痛陈，在今年2月初的员工会议上，王文学叙述了公司目前困境，自我批评了发展过程中的重大失误，最后，“他号召员工们拿出哥们义气，来与自己共渡难关”。
兴也勃、亡也忽，同富易、同难难，华夏幸福的这笔账，谁愿意和王文学来一起算。
账面可用资金仅8亿元
曾经，趴在华夏幸福账面上的资金多达千亿，意气风发的王文学，更是在资本市场上纵横捭阖，除地产外，还控制了黑牛食品（即维信诺）等多家上市公司，并成立知合资本，大把撒钱，投资新能源汽车、智能出行、OLED等多个行业。
而今，根据华夏幸福在节前公告中披露，其到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元；公司货币资金余额236亿元，其中各类受限资金228亿元，可动用资金仅有8亿元。
“他们说2020年底这段时间太折磨人了，每天都为资金头寸的调度搞得焦头烂额，要跟底下各个园区、项目的财务对接，跟上百家的金融机构解释，跟政府和金融监管相关部门汇报，千头万绪，经常是通宵加班。” 春节前，李刚的几个在华夏幸福总部财务部门工作的老同事，因为“无法完成的工作”终于辞了职。
钱，是华夏幸福如今的最大命门，不光是财务部门员工撑不住，财务老总也忙到“崩溃”，在应付债主的道路上疲于奔命。在2月2日的公司会上，王文学坦言，一开始开会他拉着华夏幸福分管财务的副总裁吴中兵，后来拉着融资中心专业副总经理姜伟，姜伟后来也开不了了，又给派了融资中心高级经理范峥，到最后，范也开不了了。
华夏幸福的债务十分庞大。根据2020年中报，其融资总额为 2035.91 亿元，其中银行贷款余额为 465.60 亿元、债券及债务融资工具期末余额为 889.90 亿元、信托资管等其他融资余额为 680.41 亿元；此外，其期末公司对外担保金额为 1558.37 亿元，其中1552.38亿元为对控股子公司担保。
巨大债务下还有巨大的利息支出。财报显示，华夏幸福融资加权平均成本为7.96%，其中银行贷款的平均利息成本 6.12%、债券及债务融资工具平均成本为 7.38%、信托资管等其他融资的平均利息成本10.15%。
作为最重要还款来源和现金奶牛的住宅地产销售，已是连年一蹶不振，屡创新低，去年全年华夏幸福的房地产销售额仅为963亿，同比下降33.68%，在房企全年销售额排名中已落在40名之外。
实际上，相比其他房企，华夏幸福住宅外还拥有大量产业园区，可以通过对政府的应收账款来进行融资，比一般房企的融资渠道更广，但由于疫情和宏观的原因，一些园区的回款发生问题。2020年三季度末，华夏幸福应收账款达547.74亿元，而2017-2019年末应收账款分别为189、344和468亿元，华夏幸福的应收账款主要为各地产业园区所在政府须支付的费用。
1月11和12日，华夏幸福的数只美元债和境内债大跌；1月13日，穆迪将华夏幸福的Ba3企业家族评级和华夏幸福（开曼）投资有限公司支持的高级无担保评级下调至B2，由此，华夏幸福的债务危机彻底引爆。
一位信托业人士告诉作者，当日，华夏幸福海外融资部负责人王鹤鸣跟金融机构作了一次说明，但会上没有问答环节，“王就说了请投资人放心，一切以公告为准。等于什么也没说”。
这场“什么也没说”的电话会议让债权人陷入更大的恐慌，于是，更加催生出了华夏幸福在2月1日召开的债委会。
钓鱼也要有鱼饵和馒头
债委会召开次日，王文学同公司核心干部通报了基本情况，除了与员工讲述兄弟情义和提振士气外，也谈到了大家最关心的实质性问题：华夏幸福接下来该怎么办？
王文学表示，华夏幸福未来核心是千方百计有序经营。他向员工引述了债委会上一位行长的话，“钓鱼也要有鱼饵和馒头”，有序经营就是鱼饵和馒头。公司需要保证员工稳定、资产安全，保证经营稳定，主动瘦身缩表，盘活可变现资产，同时要降本增效，核心管理层要降薪。“产业新城，该搞的还得搞，该招商还得招，孔雀城咱们还得建，还得卖。”王文学说。
对于最为迫切的债务偿付方案，华夏幸福在债委会上给出的说法是：通过快速处置资产、提升资金水平、盘活存量资源、提高资产价值、引入战略合作的手段，分阶段实施常态计划，力争尽快达成多方共赢的相关方案，竭尽全力最大化保障各位债权人的根本利益。
“这个说法翻译一下就是：债权人你们别逼得太急，不然我死了你们也活不了。”王平是中融信托的一位业务经理，他对作者表示，现在所谓的引战和卖资产，都是后话，当务之急就是谈债务展期和置换。
据外媒REDD2月18日报道，华夏幸福计划为其合计469亿人民币的25只境内债券进行3到5年的展期，但方案将面临来自一部分投资者的阻力，因为该方案没有提供足够的前期现金偿兑。
短期内，华夏幸福需要稳住债权人，而长期来看，资金回血仍是根本。实际上，华夏幸福已经成立了盘活专班，处置和盘活存量资产，例如2020年，推动了部分项目进入盘活程序，实现回款60.7亿元，并开展四次大规模住宅促销活动，增加销售回款约35亿元。
“前几年华夏开始跟其他房企合作开发环京的土地，但占的比例不高，这部分货值如果继续转让和合作开发的话，能够释放的资金不少。”李刚对作者表示，华夏幸福此前重仓环京地带，目前尚有大量土储，“但目前环京市场还是比较惨淡，影响这部分资产处置的速度和估价”。
在王平看来，同此前暴雷的泰禾、福晟这些房企相比，王文学这次处置债务危机，相对来说已经很有魄力。“因为泰禾做的都是高端楼盘，老板觉得按照当地政府定的预售价太便宜，所以一等再等，延误了时机，在引战投时也是如此。”一位泰禾集团前高管对作者表示。泰禾老总黄其森当时在处理资产时，显得优柔寡断。
“债务危机最怕踩踏效应，一听说这家公司要完了，几十家甚至上百家金融机构都去疯抢公司的资产，结果你拿了公章、我拿了房子、他拿了产权，最后谁也没法完全处置这个资产，公司也没法正常经营下去，到头来满盘皆输，各方皆输。”王平对作者表示，“王文学第一时间通过和当地政府协调，跟平安、工行这些最大的债权方沟通，并把各大监管部门拉过来，马上召开债委会，及时稳住了阵脚，避免了多家债权人各自为战形成踩踏效应的乱象”。
膨胀的代价
“今天干到这，我愿赌服输”，这是王文学2月2日在核心员工大会上讲的话。
像许多房企一样，华夏幸福也流行跑步文化，王文学更是个深度长跑爱好者，他每天五点多起床跑步，几乎雷打不动，这一个多小时的跑步时间他也不浪费，要么戴着耳机听知识付费的课程，要么在跑步前设定一个问题，边跑边想，跑完后问题也就想通了。
然而，华夏幸福何以走到今天这个局面，恐怕不是王文学跑一次步就能想通的。
2月2日的公司会上，王文学在自我批评中总结了华夏幸福发展中的几个主要问题：首先是误判环京形势，投资过于集中，环京楼市量价齐跌后，初步测算，四年累积影响公司销售回款超过一千亿元，同时还严重影响产业新城回款和应收存货的价值；其次是新拓区域尚在培育，对公司业绩贡献有限；第三是前期扩张激进，管理不够精细，过分强调规模，忽视效益；最后是多轮疫情冲击，雪上加霜。
对于老板王文学的总结，除了第四点疫情之外，前三点问题得到了华夏幸福员工的普遍认同。
2016年和2017年左右，华夏幸福环京楼盘大卖，企业年销售额迅速迈入房企前十地位，在那段最风光的时候，华夏幸福高薪从万科等头部房企、以及一些国际咨询公司处挖来大量高管，其产业园区也从环京大肆扩张到环南京、环郑州等区域。
“当时华夏幸福和泰禾是地产界最高调和膨胀得最厉害的，挖人开出的薪酬比行业平均水平高出好几倍。”华夏幸福一位浙江区域员工对作者表示，彼时，公司新开拓一个地区，业务都还没有，就会招纳一大波投拓和招商的人，这些人到后来精简的时候，90%都没留。
华夏幸福的招商队伍堪称豪华。“公司总部还从一些政府部门挖了司局级的官员过来，在地方区域和园区，也挖了当地政府的一些官员，待遇都非常之高。”该浙江区域员工表示，当时王文学的视野开阔到要进军世界，在新加坡成立国际总部，任务是推进海外业务发展，重点发展亚洲、欧洲、北美及非洲等区域市场，此外，华夏幸福在印尼、印度、泰国、缅甸和埃及等国都设有常驻机构。
实际上，王文学提到的“膨胀”问题，在2018年华夏幸福初次遇到危机并引入平安集团作为二股东后，已经开始“刮骨疗伤”。
平安引入了以原华润置地掌门人吴向东为首的新管理团队，吴向东担任华夏幸福CEO后，大刀阔斧地裁撤了产业小镇等业务，新项目和新区域的拓展，也需要进行严格的财务核算，“膨胀”问题在此后得到了遏制。
2018年11月，华夏幸福旗下产业小镇集团大规模裁员，最终整个集团被解散，除了业务骨干和已有城市业务的部门外，社招员工全部被裁撤，校招生则被安排去了其他集团；2020年3月，华夏幸福又进行一波新的裁员和区域合并。
毫无疑问，平安的入主，让华夏幸福这家颇具“草莽”气息的廊坊地方民营房企有了些新气象，至少在人员和业务的扩张上，迅速按下了暂停甚至是倒车键，但是，却也成为了另一个“膨胀”的开始。
平安难救幸福？
平安进入华夏幸福后，在王文学主导的产业地产之外，华夏幸福大力开展商业地产、长租公寓、养老地产等业务，并聘吴向东等原华润置地的高管团队负责。这一游离于华夏幸福原本主业的战略，并未达到预期。
“商业地产资金投入大、回报慢，例如华夏幸福在武汉的一个商业地产项目，光拿地就100多亿，加上建设运营，资金体量庞大，全国好几个类似项目，华夏幸福的资金压力就更大了。” 一位原华润置地高管对作者表示，华夏幸福在平安入主后大搞商业地产，也是拖累其资金的一大因素。
财报显示，2020年前三季度，华夏幸福经营性现金流净流出250.73亿元，其中取地支出为198.49亿元，产业新城及相关业务达96.46亿元，商业地产及相关业务达102.03亿元，超过产业新城。而在2019年前三季度，其取地支出方面全部为产业新城及相关业务，达173.73亿元，商业地产支出方面还为零。
“凭良心讲，平安当上二股东后，给华夏幸福在融资方面提供了很多便利，但都是要还本付息的，平安投资华夏幸福和帮其融资，不是做善事。” 上述原华润置地高管认为，这些有限的融资，本该集中起来干一件事，要么加大住宅地产拿地、狠抓销售回款，要么把几个接近成熟的产业园集中精力发展起来、形成稳定现金流，“结果把有限的资金大笔拿去投商业地产”。
然而，究竟是谁拖累了谁，并不那么简单，这或许是一次充满问号的联姻。
2月4日，平安集团公司董事总经理兼联席CEO谢永林对外表示，华夏幸福是平安8万亿元投资组合的一部分，涉及的股权投资180亿元、表内债券360亿元，相关风险敞口540亿元，集团会按进程及时为有关投资作出拨备。
王文学嘴上没有认输，在2月18日部署完公司的年度经营计划后，他满怀信心表示：“华夏幸福一定能浴火重生、再创历史！”然而，在周围更多人看来，“相濡以沫，不如相忘江湖”。
张震三年前入职华夏幸福，在西安区域泾阳园区负责土地一级开发，年初，公司的一波裁员和区域合并，让他所在的西安区域被合并到了郑州区域，身边几个铁杆的同事也被裁员，只有他自己侥幸留了下来。
“接下来公司这么个情况，不知道会不会来下一波裁员，就算没有裁员，我也在考虑要不要离开。”张震告诉作者，近两年来自己的待遇不升反降，近半年基本处于无业务可干的状况，“老板讲义气谈道德，可我也得考虑自己的生计和职业发展”。
而同床异梦的平安，似乎也意兴阑珊。至今，平安在解释入主华夏幸福原因时，仍将看中产业新城、支持地方政府发展的商业模式作为重要一环，但一位接近华夏幸福人士告诉作者，平安在2018年打算投资华夏幸福时，华夏给平安介绍公司业务，平安对产业园其实兴趣不大，说看不懂，他们更迫切想知道的，是土地货值和住宅销售情况。
自平安入主后，华夏幸福成立了双总部，平安在南方的深圳总部负责主推商业地产，跟王文学在北方的总部基本属于两条业务线，各管一摊。
很多时候，蜜月与冷战，只在一线之间。去年10月份，王文学参加上交所的一次主题演讲时，全程都只在讲他的产业地产，对自己公司大力推进的商业地产，他只字未提。
（文中李刚、王平、张震均为化名）
