“谈笑有鸿儒，往来无白丁”。

2011年知乎出世，周源打的便是一手“精英”排面。靠着“高质量内容”的标签，牢牢黏住了一批“三高”（高学历、高收入、高智商）人群。

据悉，在知乎成立的前40天里，包括李开复、王兴、王小川、徐小平和马化腾等在内的200多名知名企业家和人气VC，共创造了8000个问题和2万个回答。

彼时的知乎，青涩却纯粹。邀请码注册制下，社区里卧虎藏龙，用户理性杠精少，任一小问题，都有可能收到大神级人物的回复。

2013年，知乎开放注册。一年时间注册用户由40万攀升至400万，话题跨出互联网和技术创业，延展至教育、影视、时尚、文化等周边领域。

赶上知识创业的好时代，又有大佬撑场子，知乎快速奔向远方。十年光景，过去的小众club，已成长为中国高质量内容顶流，中国最大在线问答社区。

在这十年间，雷军带着小米上市，王兴带着美团上市、黄峥带着拼多多上市，但同为程序员出身，周源的知乎却一直都没有传出上市的风声。

近日，知乎的IPO终于来了。

3月6日，知乎首次向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO申请，计划在纽交所挂牌上市，融资额或为10亿美元。

透过招股书及行业动态，我们来看看知乎少年的克制与纠结。

/01/看内容行业的集体“焦虑”

马斯洛需求层次论认为，人的需求像阶梯一样，按照从低到高可以划分为五个层次，分别为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求。

随着经济的发展，人们的需求必然要从低级别的“活下去”过渡到高级别的“社交”、“获得尊重”、“自我提升”等情感需求。这促使第三产业繁盛，也让文化、教育及衍生行业受到了极大的重视。

其中，受益于传播技术和基础设施的飞速革新，以及信息流、短视频、知识付费、社区问答等新兴内容的涌现，媒体内容市场高度活跃。

根据CIC的数据，2015-2019年，中国在线内容社区的用户规模从5.162亿人大幅扩大到了7.73亿人，预计2025年将达到10亿人。

2019年，国内内容社区的广告收入、会员收入已经达到1095亿元、174亿元，预计2025年将分别增长至5105亿元、902亿元，复合年增长率为29.2%、31.6%。

但对于这个景气度高，几乎零边际成本的行业，却一直有一个“不赚钱”的死穴。目前上市的趣头条、荔枝FM、爱奇艺、B站，阿里大文娱业务等均深陷亏损的“海洋”。

数据来源：公司财报

2020年9月，知识付费领域的“当红炸子鸡”思维造物提交IPO申请。明面上看，2019年公司归属净利润为1.2亿元。不过，在过滤掉股权处置收益、政府补助与税收优惠后，思维造物的主营业务非常孱弱，并且公司的扣非净利润在2017-2019年间持续下降，分别为4990.31万元、3280.95万元、3067.57万元，总降幅达到38.53%。

在这样的背景下，知乎也不好过。

/02/看知乎的气质：有妖气的内容清流

在谈业绩之前，我们先来看看知乎有那些独特的气质。

“有问题，上知乎”，知乎最开始模仿的是硅谷的问答社区Quora，一小撮专业的人聚在一起探讨专业的事。

但现在的知乎早已突破了这个界限，无论是技艺还是机制都锻造得更加炉火纯青。Quora的CEO Adam DAngelo甚至在2018年入驻知乎并提问：“对于美国互联网企业来说，中国互联网企业有哪些值得学习之处？”

图源：知乎

首先，知乎抓住了人们的好奇心。常言道，好奇害死猫，从牛顿到麦哲伦，从伽利略到霍金，好奇心是通往创造的第一步。

知乎基于问答机制，形成了搜索即提问——提问可关注——问题与对策智能分发——社区正反馈不断刺激内容生产和优化的循环，吸引了大量内容创作者，这是知乎赖以崛起的关键内核。

截至2020年12月，知乎累计拥有4310万内容创作者，贡献内容3 .53亿条，过去两年内容条数的复合增长率高达64%，其中3.15亿条为问答形式。

其次，相对高质量的群体和内容。最初以李开复、王兴、王小川、徐小平和马化腾等为代表的200多个会员，从根源上塑造了知乎的价值观和生态系统。

知乎从小众走向大众，虽然调性不再那么纯粹，但基石未曾改变：生产基于问答的稀缺优质内容。这也是是知乎最大的价值所在和独特UGC机制的底层。

笔者混迹知乎7、8年，相比微博之乱耳，SNS之劳形，知乎在鱼龙混杂的互联网算得上是一股“有妖气的清流”。

正是凭借上述优势，知乎积累了庞大用户量。截至2020年12月，知乎注册用户总数达到3.7亿人。2020年第四季度，知乎平均MAU为7570万，平均4.69亿每月访问人次，平均6.76亿月度互动人次，较2019年同比分别增长33.0%、28.2%和4.8%。

同时，高质量的内容又使知乎保持高用户活跃度和忠诚度。知乎会员用户平均12个月留存率为72%，2020年知乎用户日均搜索量为2570万次，同比增长了近40%。

流量有了，心智护城河也有了，知乎还是没赚钱。

/03/看知乎的盘子：广告+订阅付费

2020年，知乎实现营收13.52亿元，同比2019年的6.7亿元增长101.7%，净亏损5.18亿元，相较于2019年-10.04亿元同比收窄38.3%，净亏损率为-25%。

数据来源：知乎招股书

知乎亏损的收窄一方面得益于毛利率水平的提升，另一方面则是期间费用的优化。

2020年，知乎毛利率较2019年提升接近9.4个百分点，同时，销售费用和研发费用分别较2019年减少0.31亿元、0.21亿元，经营费用整体下降0.1亿元。

数据来源：知乎招股书

收入来源上，知乎给出的答案是：以内容为中心，多元化渠道变现。

2020年，知乎广告收入为8.43亿元，同比增长46%，占总营收的62.4%；付费会员收入为3.2亿元，同比增长264%，占总营收的23.7%；商业内容解决方案收入为1.36元，同比增长约211倍，占总营收的10%。

数据来源：知乎招股书

和2019年相比，知乎最重的两块业务，广告和付费会员发生了变化。2020年，知乎广告收入在增长的情况下，占总营收的比重从2019年的86.1%降至62.4%；付费会员则反其道，人数从2019年的60万增长到2020年的240万，收入占比从2019年13.12%提升至23.7%。

这一升一降，透露出的隐藏信息，知乎加大了付费内容商业化的拓展力度。具体是什么？

2019年3月，知乎推出198元的盐选年费会员，涵盖付费内容、社区和会员等三个部分，将会员权益扩大到整个社区平台。经过2019年的沉淀，2020知乎用户的付费比例达到4%，比2019年同期的1.8%增长了122%。

但不可否认的是，广告仍然是知乎的收入支柱，并且在较长期的时间内，主打内容的知乎仍需要把广告主奉为“座上嘉宾”。

/04/看知乎的面子：快则生、慢则死的求变之路

身在“天下武功，唯快不破”的互联网，周源深谙快则生、慢则死，知乎较早走出了一条和Quora完全不同的路——转型。

2013年开放注册，知乎从小而美的问答社区逐渐升级为大而全的内容平台，体量有了，流量有了。但扩圈不可避免会产生一些负面效果，周源和Quora的创始人Adam DAngelo都明确表示过，用户规模的扩大必然带来内容质量的下降。

商业化的路上，知乎也比Quora凶猛的多。

2016年，知乎纵身扑向商业化大潮，先后有知乎大学、私家课、知乎LIVE等知识付费产品“出列”，但急功近利的样子未讨得市场好，知识付费业务没能成为知乎的营收主力。

2019年，知乎动作更大。启动MCN机构招募，种草电商，发力网文，从各个渠道吸引创作者来到知乎“编故事”，忙得络绎不绝。2020年，知乎又蹭上了短频视和直播的“热度”。

频繁地追逐风口，背后是10年7轮融资的压力，不过周源给自己留有更大余地——“注重商业价值和用户之间的平衡”，“不务正业”的相对克制。

数据来源：公开资料

但无论做什么，无论做的多么克制，只要涉足一个新物种，不可避免地会影响到原生的样子。这是万物运转的规律，知乎也不例外。

知乎一直以来的定位是高质量的内容社区，专业解读和深度讨论。随着众多“身外之物”附身，知乎变强了，却也让一部分用户陌生了。商业化的氛围加强，这也是一些用户吐槽的原因。

/05/看知乎的里子：内容与商业的平衡是技术也是艺术

内容产业发展到一定阶段，势必要走向商业化，这就要考虑到流量和知识变现的问题。

首先，用户的需求多样化应是知乎更为关心的问题。

从需求端看，属于马斯洛需求理论中高层次的知识付费从来不是什么刚需。这从用户的付费意愿可见一斑。

根据调查机构的付费意愿调查，超过60%的被调查者选择了“提高工作效率的知识与经验”，而“提升生活质量”、“业务兴趣爱好”、“医疗健康专业建议”、“生活学习个性化方案定制”等选项也获得了超过30%的支持率。

由此可见，知识付费的需求还是相对分散的，只面向特定需求、特定场景的用户群。这就决定了相关消费群体不会在短时间内形成稳定、高频的购买习惯，也不会建立起对平台的忠诚度。

换句话说，用户大多数时候还只停留在看一看、聊一聊的层面，对于让他们”掏钱包”这件“肉疼”的事情，只有在必须需要的时候才会做，并且会在众多平台里面选择一个和自己需求极为匹配的，而不是选择一个自己惯常使用或喜欢的，这种举动充满了随意性和不确定性。

其次，知识大V的持续高质量产出与稳定性是商业化的技术保障。

从供给端来看，知识付费的本质是为稀缺内容和实用价值买单。

经过这些年的跃进，内容市场进入了存量时代，同时消费者对内容质量的要求更高了，认知和智识的进一步提高，让过去那些对互联网陌生的人可以随意被标题党、傻瓜式的套路收割行不通了。

这就要求内容具备高质量和稀缺性。具体到知乎身上，相对于微博、微信等社交型知识平台，知乎在内容上确实更有高度，但众多大V都在各个平台间流窜，并不能保证内容的稀缺性。

另外，知识付费这个赛道不止知乎一家。悟空问答、樊登读书会、得到、喜马拉雅、十点课堂、混沌大学等平台云集，竞争相当激烈，趋同性越发明显，知乎能否能长久地保持足够的竞争力，尚有待验证。

再者、广告与订阅服务是个相互博弈的过程，知乎更需要艺术处理。

正确而高明的商业模式，是随着营收不断增长，成本逐渐趋零。不过，知乎在这方面还有待完善。目前来看，其广告和金主越多，用户社区的纯净度和内容变现就越受到影响。

知乎订阅服务的本质是让受众为高质量内容买单，但后者是否愿意持续续费，考验知乎的是内容能否持续稳定输出，以及公司能否拿捏好自身的平台气质。这是商业，也是艺术，商业有公式，艺术却无答案。

/06/看知乎的估值：高了？

2019年，知乎获得了由快手领投、百度跟投，腾讯和今日资本等原有投资方继续跟投的4.34亿美元F轮融资，也是上市前的最后一轮融资，估值达到245亿元。

如何看待这一估值水平？

同为内容服务赛道的思维造物（罗辑思维），2019年其最核心业务线上知识服务占到总营收的66%，大约4亿元。知乎经过十年发展，2020年知识业务收入3.2亿元，占总营收的23.7%。这么看来，知乎200多亿的估值似乎是高了。

值得注意的是，思维造物2017年完成D轮融资后的估值为80亿元，2019年提交招股书时估值为40亿元，即使开盘冲到80亿元，相比知乎还是比较低的。

这在一定程度上或许说明，广告营收有它的天花板，知识付费有它的商业价值，但未必是个性感的商业模式。一个资本故事如果没有太多想象空间，投资者未必会愿意长期买单。

对比Quora，2019年F轮融资结束后，知乎估值约35亿美元，Quora估值20亿美元。

其中的区别，知乎因为加入了会员、直播、电商等业务，能向投资方讲出更多故事，估值上升空间进一步提升；另外，知乎破圈后，用户群体年轻化。一般来说，资本方更看好年轻用户多的平台。

更为重要的是，知乎的连年亏损一直是价值投资者的担忧。站在长期视角上，资本市场是一台称重机，一家公司的价值最终取决于它的盈利能力、能否给股东创造足够回报以及带来不可替代的价值。知乎能否撑得起这样的高估值，目前来看还是问号。

十年前，周源创办知乎。成立十年间，这家公司尝试和时间做朋友。十年后的当下，知乎正式提交IPO申请。未来的十年，知乎能否和盈利做朋友？能否和不可替代的价值做朋友？此时此刻，耳边响起了陈奕迅的《十年》：知乎和盈利是朋友，还可以问候，只是那种温柔目前找不到拥抱的理由 。

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