飓风起于青萍之末。过去一年的中国实业领域，医美是新晋当红赛道之一，爱美客与华熙生物们股价涨幅不断挑战市场认知。医药行业的公司亦正加速进场，如华东医药，四环医药等。

再结合对于人口数据的研究，我们看到了用户创新扩展曲线拐点的出现，未来几年医美行业高度景气几无悬念。

从战争中诞生的医美行业，曾是美好的；而过去一个周期，我们见到的医美行业被黑医美祸害得不轻；走出低谷的磨砺，我们也看到了医美行业的进化：供给侧改革和基础设施逐渐成熟。

本文作为一篇行研，我们的初衷是写给每一个女性读者：追求美是人类的天性，但我们不能在追求美的过程中失去美。道路千万条，认准专业机构第一条。

一、医美行业迎来用户拐点

任何新事物都存在一条隐藏的“创新扩展曲线”，它的受众从2.5%创新用户，到13.5%的早期用户，到34%早期大众用户，到34%的后期大众用户，到覆盖所有目标用户，当初的创新变成再普通不过的事。

关于人们对于创新的接受，随意举几例：

100年以前，人们认为染发是不合时宜的行为，演员和“特殊行业”从业者才染发，如今染发不过是再普通不过的时。

20年前，人们不知道互联网是啥，上网在大众看来有些不务正业，2020年底我国网民9.89亿，互联网普及率70.4%。

5年前，人们普遍认为电动车就是泡沫骗补，2020年新能源车销量136.6万辆，到2035年电驱动将是主流，燃油驱动的汽车将成为活化石。

很多创新的事物就是这样，早期不被人们认知，但后来人们表示：“真香”。对于投资者来说，把握新事物的两个拐点最重要。

第1个拐点是2.5%创新用户向13.5%早期用户过渡的拐点，最佳的成长股入场时机，用户增长和估值倍数提升形成“戴维斯双击”。

第2个拐点是34%后期大众用户向16%后知后觉用户过渡的拐点，这是投资者的末日，用户增长乏力和消费均价提升空间见顶，估值倍数下降的“戴维斯双杀”。

医美行业正处于上面讲的第1个拐点，这是锦缎研究院对数据研究得出的结果：

中国15-59岁女性潜在用户有4.51亿人。加上医美用户中10%左右是男性，那么总的潜在用户是4.96亿人。2020年中国医美用户规模在1520万左右（数据来自艾媒咨询）。那么此时的医美行业用户比例为0.152/4.96=3.1%，刚刚突破创新用户的临界点进入早期用户阶段，景气周期已经开启。

图：医美潜在用户，来源：锦缎研究院

实际上景气周期的开启，已经在2020年春节表现的淋漓尽致。

今年春节原地过年的女人们潮涌般奔赴医美机构，双眼皮、瘦脸针、光子嫩肤、热玛吉、黄金微针，把春节安排得明明白白的。整容医院打出“新年焕新颜，美丽一整年”的slogan吸引用户，效果好到让机构怀疑。

据医美行业顾问表示，“1月底开始预约开始激增，手术多的做不过来，常驻医生每天要忙到晚上十点，平均要做4、5台手术”。

春节期间医美行业的火爆，当然有原地过年的条件支撑，但更重要的是用户心智的改变。新氧、美团等公司持续的用户教育，使医美已经不再让女性谈虎色变，坦然面对（当然黑医美也存在，后面我们会分析“基础设施”对黑医美的抑制）。而用户心智的改变，亦离不开医美行业的供给侧改革。

二、医美版供给侧改革

这两三年医美行业掀起了一场供给侧改革。

爱美客(SZ:300896)。

1）聚对二氧环己酮面埋植线（紧恋）2020年上市：它是国内首款取得国家药监局批准的面部埋植线产品，此前市场上其它缝合线易出现切割组织和异物反应现象。

2）2017年推出创新解决颈部填充的“嗨体”：颈部皱纹改善领域唯一获得Ⅲ类医疗器械牌照的玻尿酸填充剂。

3）“童颜针”作为Ⅲ类器械已进入注册申报阶段，获批上市后有望填补市场空缺。

图：爱美客主要产品线，来源：安信证券

华熙生物(SH:688363)。2020年Q3推出新品润致娃娃针，目前市场上获得Ⅲ类医疗器械且适应症包含真皮层注射的水光针类产品，仅华熙生物旗下润致超水光（娃娃针）产品和瑞典公司Q-Med的瑞蓝唯瑅。瑞蓝唯瑅适用于手部，而华熙生物的产品适用于面部，可以说非常稀缺。

华东医药(SZ:000963)。少女针、埋线等重磅产品国内上市在即。

四环医药(HK:00460)。Princess玻尿酸2017年获CFDA批准上市，独家代理的肉毒毒素乐提葆2020年获国内第四张肉毒牌照，童颜针、少女针等产品在研。

…………

供给侧改革，优质产品的供给，将从三个层面直接带动医美产业的繁荣：

1）减少医疗事故风险

在面部埋植III类器械未获得NMPA审核通过之前，市场上缝合线易出现切割组织和异物反应现象。而像爱美克的“紧恋”，采用聚对二氧环己酮（PPDO）作为原材料，具有非常优异的生物相容性、生物可吸收性和生物降解性，体内降解试验表明其在180-220天可被完全吸收，排异性低。大量优质产品进入市场，良币驱逐劣币，将极大减少医疗事故的风险，有希望把现有正规机构万分之几的事故率，降低一个数量级到十万分之几。

图：医美事故比例，来源：华安证券

2）良好的效果带来增量用户

不少优质产品获得监管出具的Ⅲ类医疗器械牌照，你要知道：三类医疗器械是最高级别的医疗器械，相关部门对其安全性和有效性有严格的审查。这些性能优良且安全性高的产品上市，解决部分医美潜在用户对于安全的担心，势必带来一波增量用户。

另外，优质产品成为爆款获得较大的出货量，有利于发挥规模效应降低成本，降低用户使用的资金门槛。这直接秒杀市场上乱喊价的产品，尤其是那些做个埋线项目大几千元的不正规场所（客源少只能高定价），这会进一步拉动医美用户入场。

3）盘活上下游生态

医美行业优质产品不断涌出掀起的供给侧改革，对盘活上下游生态起到不可估量的作用。

对医生来说，优质的产品供给加大，意味着手术/非手术项目可选方案更多，难度更低，工欲善其事必先利其器。

对于对医美机构来说，有了供给侧的强力产品支撑，就有了用户消费和“老带新”的持续性，LTV（生命周期价值）的增加。

对于营销环节来说，每个优质医美产品诞生都是传播红利，都是用户和业绩增长的支点，尤其是对新氧这类搭建立体传播渠道（微博、公众号、APP社区）的平台来说。

与此同时，医生、用户、医美机构、营销环节的价值提升，又加大优质产品的需求量，与上游产品供给方形成正反馈，使整个医美生态得以繁荣。

供给侧改革带来行业繁荣，可参见中国新能源汽车的例子。

2018年以前外界普遍认为新能源车行业就是个骗补的行业，因为那时候全行业的主力供给是这个画风：1既没体验又不安全的低速小型电动车，所谓“老头乐”；2传统车厂体验不到位（电驱体验一般，智能座舱简陋）的油改电车型；3龙头大哥Tesla产品很好，但价格贵到消费者没法交朋友。

此后，造车新势力搅动风云，蔚来ES8/6，小鹏P7，理想ONE等一批竞争力十足的车型量产交付，Tesla的中端车Model3量产交付。今天，新能源汽车骗补的声音已经听不到了，“真香”随处可听见：电驱的驾驶体验，智能座舱提供的娱乐，OTA升级带来的惊喜……

虽然新能源车还有电池能量密度等问题有待进步，但你不可否认的是整个生态已经非常繁荣，正通向2035年全国2000多万辆汽车总盘子100%电动化的目标，而繁荣的起点就是供给侧的改革，医美行业也在这个进程之中。

你知道，行业的进化往往是多因素促成的。创新扩展曲线从一个阶段到另一个阶段，离不开供给侧改革，也离不开基础设施走向成熟。

三、基础设施走向成熟

时至今日，黑医美依然是行业的“阿喀琉斯之踵”。

三线城市下的低线市场，合法医美机构仅14%，十家里面有八九家问题机构。合法医师28%，十个人里面有七个是半把刀。用户盲选的话就看“命”好不好了。

一线城市也有不少有踩坑的，演员高溜在广州熙施时代遭遇事故，鼻头坏死毁容。事后查看机构相关资料，才发现他们没有“肋骨鼻”手术相关资质。

医美这个行业迫切需要增信，也就是我们说的基础设施，它至少要包含这些能力：扫除信息不对称，专业评级，技术赋能，保障体系。有了基础设施，才能对抗行业的暗面，正本清源。就比如蚂蚁金服就是金融生活的基础设施，它的产品别的不说，绝不会让你陷入高利贷的风险。

以医美行业基础设施公司新氧(NASDAQ:SY)为参照，来检阅下整个行研的基础设施时态。

1）扫除信息不对称

平台对接机构和用户，价格会更加透明，黑医美掮客——黑医美做一台5万的手术，中间人赚4万——的生存空间将逐渐压缩。

新氧沉淀的350万篇真实美丽日记（用户分享医美治疗效果和经验的帖子），亦是扫除信息不对称极好手段，其它平台没有这个内容壁垒。模仿者很难追上它逐渐升级的社区生态：

2020年中，新氧推出“新氧体验官”——联合上游优质机构推出的免费体验活动，消费者报名体验之后分享日记。截至2020年11月13日，累计报名人次超58.1万，参加人数超34.6万。许多明星、网红也加入到体验官的队伍当中。假如每个体验官都分享日记的话，这一活动将为新氧社区增加数量可观的真实体验日记。

再就是视频面诊，还有什么比连接跟专业人士沟通更高效。你去新氧找个3甲医院整形外科的主任医师聊20分钟，也就60块钱的事。

2）专业评级

医美行业非法从业者10万人以上，合格医师仅28%。占市场份额20%左右的小微型诊所，有超过1万家合规诊所，以及大量黑诊所；占市场份额70%左右的中小型机构，良莠不齐。

只有专业的评级，才能让用户获得更好的保障。2020年新氧的评级体系升级：

医美机构端。不再单纯的看用户评分，因为可能存在刷单的情况。在用户评分之外，还引入环境分、效果分、服务分、投诉分、商擎分等维度。即使是用户评分，不同等级和风险指数的用户，计分权重也不一样。这个系统的评分，更接近机构的真实水平。

医生端。通过算法进行整合升级，引入专业分，服务分，效果分等维度。对消费者的导向更明确，对医生来讲也更公平合理。此外，新氧还发起绿宝石医生榜单，通过“米其林模式”把真正的好医生推到台前。榜单医生经过严格评分筛选，认证环节还包括拍摄做手术的过程。树立明确的标杆，让用户明白什么才是专业。可以说，有了绿宝石医生榜单，妈妈再也不担心半把刀给你做医美了。

3）技术赋能

“视频面诊、直播、AI工具和VR智能展厅，”是新氧对用户和机构赋能的解决方案。

视频面诊。2020年Q3单日最高发起量14463次，它的意义是让用户能从专业人士那里获得正确的医美知识。

直播。2020年前三季度开播5万场，累计直播市场4.4万小时，总观看量1.7亿。直播的作用与视频面诊大致类似。

AI工具。2020年前三季度累计使用超过8.7亿次，我有一个朋友刚刚用了新氧APP里的魔镜测脸工具，魔镜说他的下颌角较宽（内涵他胖？？？），可考虑瘦脸针；面部轻微下垂，建议使用含胶原蛋白护肤品并配合手法提升；有眼袋，可在专业医生指导下使用相关手段祛除。

VR智能展厅。包含线上到院，线上门诊，线上手术观摩，连接用户。这个功能类似贝壳的远程VR看房，建立供需双方信任。

4）服务与保障体系

衡量一家机构的服务与保障体系是否过关，我们不要听它说了什么，而应该看它做了什么。新氧，做了哪些事情工作？

新氧要求入驻机构和医生证照齐全，并在全国企业信息网和卫健委核对相关信息，然后各区商务经理实地查验，保证机构和医生100%正规。建立三种信息过滤系统——拦截作弊违禁账号、人工审核可疑日记、大数据风控预警——集中打击社区里的黑产。

2020年3月14日-2021年2月25日，新氧进行了包含机构、医生、内容、商品等全部维度的平台治理工作：

拦截问题机构10902家，

拦截疑似违规或超范围执业医生34905人次；

拦截涉嫌违规、违法医美商品1141157例；

总处理违规内容1043313条，包括黑灰产内容、违反平台规定内容等，内容涉及日记、评论、视频等。

新氧的保障体系，试图在行业野蛮生长的阶段，重构这种尊重，并设立了面向全社会的“黑医美公益救助项目”。你也许不知道，平均每年黑医美致残致死人数大约100,000人，新氧的救助对象有：先天唇腭裂又遭黑医美打击的罗莉，缩胸手术失败的小琳等等。救助项目帮她们找回自信，找回正常的生活，相关救助案例可以去搜索一下。

强有力的“基础设施”是我们看好新氧的主要原因，新氧从社区到基础设施进化的过程，也是整个医美行业进化的过程。信任无价，这是新氧独特的价值所在。

处于打造更成熟基础设施的阶段的新氧，它的价值根本就不能用狭隘的利润来衡量。有媒体爱讲什么“增收不增利”，这是一种无知，对企业经营与成长毫无理解的说法。

举个栗子：

A公司营收10亿，投入研发2亿（研发费用高达20%），净利润0.3亿；B公司收入10个亿，投入研发0.2亿（研发费用仅2%），净利润0.9亿（是A公司的3倍），能说B公司的价值是A公司的3倍吗？绝对不是。

在公司规模较小（相对于整个市场规模来说），行业前景光明的时候，打造核心竞争力以期赢得更大的市场份额才是正道。而有的公司在规模不大的时候追求利润，可能是出于短视，也可能是由于行业前景一般，不管哪一种情况都不应该给予太高的估值。

回到新氧，2020年前三个季度研发费用1.6亿元，研发费用率为18.4%，这是非常高的。而且基础设施里的一部分，跟研发是没有关系的，也需要资金，比如“黑医美修复救助项目”，比如组建团队做名医榜单。

所以如果你用净利润作为核心指标去评价、去投资新氧这类产业赋能者，我们只能用张五常教授的一句话来评论，“你吠错了树”。

四、医美服务平台进化方向

现阶段营销占行业收入的30%-50%，规模1100-1800亿元，是医美产业链中最大的环节之一，有必要聊一下新氧和美团两家重点公司。它们都是医美行业现阶段繁荣的支柱之一，但是差异性很大。

美团凭流量优势做的较轻，去年美团上低客单价的非手术类小气泡，无针水光等医美项目比较火，教育市场的作用很显著。它主要是通过价格较低的、生活美容类的项目，为医美机构导流。

美团作为综合平台，医美业务“洗流量”——平台流量浇灌新业务——的成长性长期存在：1是医美转化率还有提升空间；2是美团整体用户还在增长，提升医美业务的天花板。“洗流量”是阿里巴巴、中国平安等大平台的专属，能从0到1孵化很多业务。以上是美团医美业务当前能看到的价值所在。

但从长期视角考虑，“洗流量”并不是价值最高的成长路径，因为平台公司的逻辑在弱化。

在互联网下半场，浅连接收通道费的模式，价值在降低。这个模式解决的痛点是交易效率，解决的问题还是我们之前所说的扫除信息不对称。未来两三年，用户加快涌入（创新扩展曲线的拐点），供给侧改革带来大量优质产品，基础设施的成熟——信息不对称会大幅降低。

平台要做的事情是深度连接，从解决交易效率过渡到解决产业效率，这样做才能在互联网的下半场具备强大的生命力和成长性。

回头看看，新氧走在产业效率提升的路上。它初步形成了医美机构的解决方案——“AI工具，视频面诊，直播和VR智能展厅”。作为布局多年，且专精医美行业的平台，也比较清楚行业knowhow。这是长期视角下新氧的价值。

五、医美行业必将重归于美好

你也许不知道，医美最初兴起二战后。很多人死里逃生，却留下非常可怕的残缺容颜。为了不让别人惧怕，他们甚至要配戴面具度过余生。

后来被誉为“整形外科手术之父”的哈罗德·吉里斯（1882—1960）挺身而出，他是一位耳鼻喉科医师，却带领一些外科医生建立现代意义上的“整形外科”。

吉里斯受到新生皮肤移植术的启发，发明了一种新的皮瓣移植术。皮瓣，是由具有血液供应的皮肤及其附着的皮下脂肪组织所形成。这种组织块，可以从身体的一处向另一处转移，建立起新的血液循环系统。1916年，吉里斯用伤员肩部的皮肤成功移植到被毁容的面庞上，这是现代医学意义上的首例皮瓣移植整形手术。

几十年前，哈罗德·吉里斯帮老兵寻回往昔的美好，整容手术最终在医疗界获得了一个令人尊敬的位置。而如今，黑医美败坏行业。我们希望行业升级，传播相关的知识，不仅是为了投资增值，也为了让医美行业重归美好。

追求美是人类的天性，但我们不能在追求美的过程中失去美。道路千万条，认准专业机构第一条。