说起来有趣，早于哔哩哔哩（以下简称“B站”）上市几天的百度，开盘报254港元，市值约7185亿港元。而今天上市的B站虽然破发，但开盘价高达790港元，总市值也达到2980亿港元。
国产互联网三巨头之一的百度，去年营收1071亿人民币，而B站的营收仅有120亿元，前后脚回归港股上市，但是股价却有如此大的差别。
实际上B站二次上市讲的故事还是基于社区（用户）+内容+商业化的老套路，这也是构成B站资本故事的金三角。似乎只要上面“金三角”讲得还够漂亮，B站的投资逻辑就还存在。
但问题在于，B站虽猛，却无法让自己盈利，甚至无法盈亏平衡。随着公司持续破圈，B站面临的经营挑战也是前所未有的。
01、上一个十倍股
B站的前身MikuFans于2009年6月诞生，由A站用户、二次元爱好者徐逸创立。2010年1月正式命名为“bilibili”，开启商业化运营阶段。
作为B站现在的掌舵人，陈睿的职场经历十分光鲜，大学毕业后进入金山软件，27岁时成为技术总监。2008年陈睿离职创业，后来自己的项目“贝壳安全”被猎豹移动收购，陈睿晋升为猎豹移动联合创始人，并带着猎豹移动成功上市。
2011年陈睿成为B站的天使投资人，2014年正式加入bilibili成为合伙人，并担任董事长，全职参与B站大小事务。
2016年，陈睿入选《财富》杂志“中国40位40岁以下商界精英”榜单，2018年3月28日，他带领哔哩哔哩成功登陆美国纳斯达克。上市首日，B站股价开盘报9.80美元，当日收盘价为11.24美元，以收盘价计算B站市值为31.30亿美元。而三年后的3月26日，B站市值已突破366亿美元，如假包换的“十倍股”。
图片来源：招股书
目前，B站采用ZY股双层投票权结构（每股Z类普通股有1票表决权，每股Y类普通股有10票表决权）以保证核心管理层对公司的控制权。最新招股书显示，创始人徐逸、董事长兼CEO陈睿及副董事长兼COO李旎三人拥有所有Y股股权。陈睿合计持股14.2%，投票权高达44.6%。
虽然陈睿与B站是半路结缘，但是陈睿加入后开启了游戏联运和代理发行业务，独家代理的《FGO》更是成为B站的现金流支柱。带领B站登陆纳斯达克后，陈睿又带领B站回归港股，被媒体称为是“半路夫妻的圆满结局”。
02、能否守住社区稀缺性？
三年涨十倍，B的成长赶上了中国互联网的“换挡期”。
2018年以后，随着互联网红利渐趋消退，用户拉新难度加大，“社区”成为内容相关企业的重要资本故事。
B站招股书一开篇就写着“我们是综合性视频社区”。这就容易解释B站的价值了：从资本和商业逻辑来看，B站所谓的“年轻化”社区带来稀缺性，高增长带来了高想象空间。
还有一个条件，就是B站能持续守住Z时代文化“社区”的稀缺性。
但B站能吗？
评价社区价值，可以从核心用户积累、用户运营能力等指标评价。
首先，B站外部的冲击在加大。在短视频流量红利期，B站受到冲击不小。自2018年以来短视频强势崛起，中长视频受到冲击，用户时长明显下滑，其中尤以快手带来的冲击最大。
快手主站同样具备社区属性，但与B站分属两类文化圈层。快手主站的用户以下沉市场和25岁以上用户为主，与B站重合度较高。国信证券的统计资料显示，B站与快手用户重合率10%-20%左右，而快手二次元用户中85%为Z世代，也就是说二者用户处于接壤状态。
此外，B站2019年百大UP主中同时在快手开设账号的有32人，占比接近三分之一，另有31人亦在抖音开设账号。尤其是在快手并购A站之后，相比于持续破圈的B站，A站更倾向于硬核二次元内容，并在快手助力下在版权采购、OGC、PGC、UP主扶持等方面发力，快手与B站的用户之争愈演愈烈。
B站直接的竞争还来自字节系，2020年字节系的西瓜视频、抖音加大对创作者的现金激励，并挖角B站多位大UP主，市场担心会对B站构成竞争威胁。
图片来源：方正证券
其次，在用户运营方面，B站也不及对手。方正证券的数据显示，2015年9月前后，B站的DAU/MAU有一个明显的下降曲线，而快手却稳步增长。去年，B站DAU为5400万，而快手DAU达到2.646亿，差不多是B站的五倍。而在30日留存上，快手也明显高于B站。
在用户使用时长方面，以2021年1月为例，B站的时长为89.12分钟，而快手和抖音的时长分别达到102.58和103.39分钟，B站也并不占优。
在评价社区属性最重要的几个指标上，B站压力山大。
为了加大活跃用户和粘性，B站开始加大力度投入剧集、综艺、纪录片、电影等OGV（OccupationallyGenerated Video，专业生产内容）内容投入，例如《人生一串》等纪录片、《最美的夜》跨年晚会，以及《后浪》等演讲宣言希望可以对PUGV生态进行有效的反哺和补充，满足用户的多元化视频需求。
但是OGV重内容往往需要大量的资金投入，B站同样会陷入长视频的盈利陷阱。这就让B站处于一个尴尬的境地，不做重内容的话用户活性就可能下降，做了重内容就会先陷入如爱优腾一样的持续亏损。
另一家成立了十年左右，同样以社区标签自称的网站——知乎，上市后的表现也差强人意。上周，知乎正式在纽交所挂牌上市，挂牌首日，开盘报8.05美元，较每股ADS9.5美元的发行价跌15.26%。截至收盘，知乎股价报8.5美元，跌幅10.53%，市值47亿美元。
看起来已经熬出头的社区生意，似乎也不那么圆满。
03、再论B站成长性
打动投资者的，除了社区属性，还有B站独特的增长模型。
陈睿曾经表示，“B站是以创作者为核心的，UP主创作内容，内容吸引粉丝，粉丝激励UP主。”因此，UP主-内容-用户的生态循环是B站独特的增长模型，平台扩大后亦将带动各项商业化能力增强，又将反哺社区生态。
UP主和内容是相辅相生的，站在UP主运营角度来看，有什么样的UP主就会生产什么样的内容。
《B站UP主价值研究报告》显示，2019年10月到2020年9月，B站各分区UP主合作品牌量增长：数码区2350%，时尚1254%，美食856%，生活761%。
这一增长曲线，与UP主生态的扩张保持了高度一致。但到了2020年，B站头部UP主中，仅剩老番茄、LexBurner、凉风Kaze与二次元相关（动画、游戏、唱见、宅舞等），其余上榜人员包括知识科普区的UP主如罗翔说刑法、美妆UP主机智的党妹等。
图片来源：银河证券
头部UP主变化，直接影响到B站内容变化，进而影响其盈利能力。
从盈利的角度来看，泛生活类UP主对应的品牌客户，无疑有比二次元领域更庞大的数量和更强的支付能力，这可能是B站未来变现路上的很大一部分。据了解，B站2020年Q4前五大广告主行业为游戏、食品饮料、电商、护肤美妆和3C产品，而内部消息称2021年还将致力于汽车、家居、亲子等领域的拓展，这些领域无疑也是“多金”的广告大户。
但从社区生态维系，以及UP主商业化中的公平性、规范性等角度来看，这种扩张也让生态发生了一些非常微妙但却又很深刻的变化。
今年2月，B站动画区原头部UP主LexBurner事件，激化了其早期核心动画宅群体与新涌入的生活区粉丝的矛盾，而两类不同粉丝最终都将不满的矛头都指向了B站。
这一事件虽然是个案，但也再次提示了B站破圈过程中引入UP主时的某些隐患。UP主发挥创造力提供内容，成为连接社区和用户情感，满足用户需求纽带的正向循环被打破，社区文化失衡，不同用户群体冲突演化为对UP主和B站的不满，反过来也会影响UP主创造力。
除此之外，大力破圈之后，B站对内容质量的把控也有所下降。新番《无职转生》因充斥大量三观不正，尤其侮辱女性的内容，在各媒体平台引起轩然大波，随后《无职转生》下架、B站整顿。并且丢掉了包括苏菲、美妆品牌UKISS、安慕希等客户投放合作。
据不完全统计，2020年内，全国“扫黄打非”办公室举报中心共接到群众反映B站问题的线索逾500条，按照转办线索，上海市相关部门对B站行政立案处罚6次，约谈10余次，整治涉及刊载儿童“邪典”、违规境外动画片、违规使用境外音视频素材、违规广告、多款游戏角色形象暴露、内容低俗等问题。
说完UP主和内容，最后来说说用户。招股书显示，B站的月均活跃用户在2020Q4正式突破2.02亿，同比增长55%，社区增长迈入2亿级里程碑。而移动端月均活跃用户也达到了1.87亿，用户活跃度保持不错涨势。
可是B站2018年上市时给美国投资人讲的故事是中国“Z世代”，即所谓的90后、00后为主。而在2020年，越来越多的85后成为B站用户，数据画像显示B站用户中有86%是35岁以下用户，即1985~2009年出生的“Z+世代”，这也意味着B站用户群体不断泛化，“Z时代”标签被冲淡。
今年，B站提出在2023年内实现4亿MAU的目标，更多年龄层用户的加入，可能使得B站的原有的社区秩序进一步被打破。
B站之所以一直被投资者看好，很大原因就是这个所谓青年文化社区的长期价值。他们相信独特的成长环境使得Z世代更愿意为热爱付费，文化娱乐消费LTV潜力尚未被充分认知；Z世代作为互联网原住民一代，拥有更好的教育水平和更好的物质条件，同时大多为独生子女，孤独感更强，等等。
但如前文所述，B站的Z时代社区标签正在逐渐被冲淡，来自对手的压力也在逐年增加。短期内，B站的社区标签仍然是稀缺标的，前段时间港股认购情况证明了这一点，但长远来看，在商业成绩取得实质突破之前，大概率不会再延续之前的高增速，眼下最重要的反而是需要静下来仔细思考社区、UP主和用户之间的关系。
毕竟一家连招股书都不走心“抄作业”的公司，对严格的上市申报材料都“复制粘贴”了，保不齐还会在其他地方敷衍了事。
