3月29日，B站“如约而至”，回港上市。在近期中概股集体重创、港股IPO接连破发的情况下，B站这一趟香港之行也面临不小的压力。

此次上市，B站以每股808港元的发行价，共计发行2500万股公司Z类普通股，募集资金近200亿港元。29日当天，B站开盘价为790港元/股，跌破发行价，最终报收800港元/股，跌幅0.99%。

三年前，在美股上市的B站，首日也遭遇破发，一跌就是14.78%。

三年过去，B站在美股的股价上涨了十倍，最高时曾达到157美元，总市值接近600亿美元，后来虽然回落，但比起陈睿在2019年给B站定下的“三年市值百亿美金”，B站的实际成长速度明显要快很多。

B站是从什么时候开始爆发的？答案可能是2020年那场被赞不绝口的跨年晚会，从股价看，2020年初的B站仅20美元左右，2021年初就涨到100美元。B站飞涨的主要动力是用户侧的高速增长，2019年末B站的月活跃用户数为1.3亿，日活跃用户3790万，一年以后，月活突破2亿，日活达到5400万。

不得不说，B站的出圈策略是成功的，这给了资本市场极大的信心。但是另一方面，B站的出圈也伴随着越来越多的质疑，以前资本市场看不懂B站，是看不懂B站的模式，现在资本市场依然看不懂B站，看不懂的是B站的估值。

B站值这么多钱吗？B站的社区生态能维系吗？B站的商业化可持续吗？B站什么时候能扭亏为盈？这些不同表述，背后其实是同一个问题：

在现有上市公司中，很难找到B站的参照物，现有的估值体系和方法也很难给B站确立一个可靠的价值锚定物。

对于B站的未来，不管财经媒体还是投研机构，分歧都是巨大的，而且看法可能随时会改变，一个好消息能引发大涨，一个坏消息也能引发暴跌，但是抛开这些短期的涨跌，还是需要搞明白一个问题：B站的价值到底来源于什么？

想清楚这个问题，才能对B站有一个长期的判断。

社区的增长要有步调

在过去一年多时间里，资本市场给B站设定的价值锚定物是用户规模，持续破圈带来不同圈层的用户，多元的用户群体和丰富的内容，使B站能够探索游戏之外的变现模式，如广告和直播，付费人群的扩大让B站的营收高速增长，给了资本市场充足的信心。

用户规模是B站的基础，这和其他所有互联网公司一样，规模上去了，才能有规模效应，才能降低用户成本，最终实现盈利。但是经济学也告诉我们，一个经济模型有相应的适度规模，当规模超出合理范围继续扩大，就会因为管理上的不经济而导致成本增加。

对于互联网社区来说，这几乎是一个无解的难题：不增长，永远赚不了钱，迟早有一天倒闭；盲目增长，超出社区的承载力，社区氛围和用户生态土崩瓦解，结局依然很惨。

陈睿曾在接受采访时表示，做社区，不懂社区会死，只懂社区也会死。只懂社区，只想着维护好原有的氛围，想方设法维持用户黏性，注定就是小国寡民，不被坚船利炮干掉，也只能偏安一隅，典型例子是天涯；如果不懂社区，转型的步子迈得太大，或者盲目追求增长，代价可能是老用户全部流失，新用户也进不来，典型例子是猫扑。

做社区，节奏很重要，就像现实中的一个居民社区，要控制出入的人流量，不能没人，也不能一下涌入太多人，一定是盖一座房子，放一些人进来，而且前期一定是很慢的，后期的涌入速度才会随着社区的容纳度扩大而提升。

现存的发展还不错的社区，几乎都有十年以上的历史，比如知乎是2011年开始做，B站在2009年成立，马蜂窝也是2009年，豆瓣则能追溯到2005年，而以上几个产品，要么从头到尾没有爆发期，要么就爆发的很晚，B站上市以后才逐渐出圈，知乎则是近两年才开始下沉，豆瓣至今还在圈地自萌。

社区的慢节奏，一方面来源于前期漫长的社区培育，另一方面则是受限于用户大规模涌入带来的不可控风险。所以用户规模虽然重要，但不能是B站价值的锚定物，一定要同时考虑到用户的建设性和破坏性，比起用户规模快速增长，更难的是用户群体稳定可控。

太多的案例证明，一个互联网内容社区，做小而美的世外桃源是没有出路的，天涯和猫扑做了那么多年，当微博崛起时，还是遭到了降维打击，知乎和B站如果一直保持小众状态，可能早就失血而亡。

增长是唯一选项，关键在于增长的方式和速度是否在社区的承受范围之内，社区氛围的变化也是必然的，区别在于这种变化是良性还是恶性，如何保持微妙的动态平衡，是社区要解决的首要难题。

一群人比一个人重要

作为社区的管理者，建立规则很容易，维护规则很难，尤其当不同圈层、不同背景、不同兴趣爱好、不同认知水平的人群聚集在一起，非常容易产生矛盾，如果前期的内容分层、调性引导没做好，靠管理是管不过来的，运营成本会在用户规模扩大的基础上以指数增长。

B站是以二次元起家的亚文化社区，核心用户在二次元领域的认知和审美要远高于社会平均水平，这让他们产生了强烈的归属感。陈睿曾经自豪，用户对B站的感觉就是，“这是我的家”，但是当新用户涌入，老用户天然会产生不适，别人进了你的家，这种不安全感也会很强烈，这是无可避免的。

B站要做的有两件事，一是尽可能消除老用户的不安全感，二是尽快让新用户产生归属感，这需要在运营上下很大的工夫，但更多还是需要产品设计上建立一个长期机制。

陈睿认为，用户的体验不是来自于产品本身，而是来自于用户跟哪些人在一起，而整体的社区满意度比单个用户的满意度更重要。

这是B站“社区第一，用户第二”原则的一种阐释，即个体的用户体验和整体的社区氛围不能划等号，只要能把兴趣相投、审美一致的人聚在一起，B站的社区氛围就不会出大问题，因为在同一群体中，社区氛围没有被过度稀释。

对老用户，B站在破圈过程中，在产品端有过许多调整，来保障已有用户群体对社区氛围的感受。

举个例子，番剧是B站二次元用户之间的情感纽带，在B站发展历程中，第一个重要节点，就是B站的合法化和正版化，买入大量正版番剧，让B站在与A站的竞争中胜出。

燃财经梳理了B站IPhone客户端的改版情况，调整最多次的，一是播放器的观看体验，二是追番相关的功能。从2015年开始，B站对追番进行了方方面面的体验优化，历经数次番剧首页改版，上线分类方式繁多的索引、搜索功能，番剧时间表、番剧推荐、番剧播放进度同步、追番进度提示、点评打分、观看状态分组、列表批量管理等等，在B站众多分区中，番剧区受到最多的重视与资源倾斜。

吸引用户前来的是内容，社区氛围和好的内容产生留存，UP主则通过内容变现，B站是以内容为中心的社区，不同的内容就是不同的房屋，把趣味相投的人聚在一起，产生天然的用户分隔，能极大减少由于用户规模增加对老用户造成的体验下滑。

当然，每个用户的兴趣不可能单一，尤其在一些泛受众内容下，不同群体多多少少会产生交集，发生摩擦冲突的可能性更大，这就需要在内容之外，B站的社区规则，包括用户公约和官方规定发挥作用。

在运营层面，B站有一些独特的“规矩”，如通过入站考试成为正式会员才能评论互动，这是新用户接受的第一次社区规范教育，再比如坚持人工审核数十万条被举报的弹幕、评论，或通过风纪委员会发动用户进行社区自查自清。

社区管理就像小区物业一样，是个又苦又脏又累的活儿，耗费巨大的人力成本和管理成本，对社区氛围的维护还会遭遇边际效用递减，但这些措施又是必不可少的，为的是应对非常规、突发情况下的社区纠纷，最大程度降低纠纷对社区的潜在伤害。

内容是B站核心价值的锚点

增长是必选项，用户冲突无法避免，B站该怎么平衡其中得失利弊？

现阶段，B站有游戏、直播和内容付费、广告、电商这四种变现方式，他们有着共同的商业化基石，即高粘性、高质量的用户，B站用户的价值支点是对社区的认可度和忠诚度，具体表现在对内容的喜爱和对UP主的支持，愿意为内容充大会员，也愿意给UP主打赏、看UP主的恰饭广告。

内容是B站的中心，内容将用户、UP主、品牌方链接起来，只要一类内容还在，喜欢这类内容的用户就会聚集起来，那么对于这些用户来说，社区氛围不会受到太大影响，用户的粘性就能维持，商业化才能推进。

因此，B站的价值锚点不是用户规模，而是内容。内容的价值很难评估，从长期来看，真正决定B站价值的，是生产内容的能力。任何一个用户体量巨大的互联网产品，都很难维持某种特定的社区调性，但是优质内容可以替代社区氛围来维持用户粘性。

在B站的生态模型中，内容创作者，也就是UP主，是社区的核心：UP主生产内容，内容吸引用户，用户激励UP主。B站内容生态的基石是PUGV（专业用户生产视频，即UP主投稿），2020年Q4财报显示，B站有91%的视频播放量来源于PUGV，平均每月有190万活跃UP主，月均视频投稿量590万。

B站二次上市当天，邀请了12位知名UP主一同参与敲钟仪式，三年前美股上市，也是邀请了8位UP主去到现场。和三年前相比，伴随着B站商业化，很多UP主从“为爱发电”成长为专业的视频内容生产者，有些成为全职UP主，有些背靠公司或MCN机构，视频的专业度、内容的丰富性整体都比三年前有了明显的提升。

虽然B站从好几年以前就开始了UP主激励，但是彼时B站自身来源于非游戏业务的收入就十分有限，给UP主的激励更是杯水车薪，但是从2020年开始，伴随B站持续破圈和营收结构的多元化，一方面，UP主在视频上得到的激励更多了，另一方面，很多UP主开启直播，将视频粉丝转化为打赏观众，B站给UP主的分成也比其他直播平台更高，再加上花火这样的广告接单平台，不少UP主的收入都有了明显提升。

B站头部UP主的快速商业化，也有竞争层面的因素，2020年西瓜视频对B站开展了一波挖人攻势，倒逼B站在生产方的投入大幅增加，不仅在收入层面，也在UP主的投稿流程、数据优化、社区互动等方面下了很大的工夫。

B站在2020年的产品端改版能看出一些端倪。比如在iPhone 5.54版本中，UP主空间视频支持一键连播，UP主空间支持桌面添加；在5.56版本中，UP主稿件又支持小窗播放；5.57版本中，UP主稿件支持海报分享……除了优化播放量，在6.8.2版本中，UP主视频评论区支持时间跳转，在6.15.0版本中，喊一句Siri，都能直接播放某个UP主的视频了。

这是以前二次元核心用户看番剧才有的待遇，B站的意图非常明显，加深观众和UP主之间的联系，这些举措能提升非二次元用户的粘性，比如只看生活区或美食区的用户，从而有效提升直播业务的ARPU值，同时激励UP主生产更多优质的内容。

一键三连，到底有什么用？

仅从收入激励、投稿流程和互动体验来说，B站和其他视频平台相比并不具备竞争差异性，UP主的激励是由用户的“投票”决定的，用户喜欢什么样的内容，UP主就会创作什么样的内容，消费端对生产端的反作用是强大的，但在社区模式下，用户对内容的要求会比抖音、快手等短视频平台高很多。

陈睿在B站11周年的演讲中提及，好的社区能够分辨善恶美丑，内容本身很难有高低贵贱之分，也很难有一个权威去评判内容到底是好是坏，但是社区成员有足够的分辨能力，通过自己的行为筛选内容。

知乎上有关于B站算法机制的讨论，B站的一次代码泄露事件让我们有机会一窥B站推荐的原理，即操作越复杂、耗费时间越久的动作，权重越高，比如什么都不用做的播放权重最低，步骤最多且心理成本最大的分享权重最高。

也就是说，用户只有真正觉得一个视频好，有实用价值或社交价值，才会一键三连，才愿意分享给别人，而那些虽然有感官刺激但没有高价值的内容，除了完播之外，最多再加一个收藏，比如B站上一些收藏很高但评论、弹幕都很少的视频，大多都是一些擦边球内容，满足的是人最基础的需求，而非更高阶的审美、兴趣和学习需求。

这一点，和抖音、快手等短视频平台的算法很不一样，陈睿解释过这种区别，“抖音模型是流量产生收入，收入购买内容，内容产生流量。它是一个纯流量模型，一定是为VV（video view）优化的，VV越高用户使用时长越长，广告越多。”

B站的推荐算法，本质上是将选择权交给了用户，更多的衡量维度，在算法技术足够先进的情况下，一方面可以给用户精准匹配内容，另一方面也能对内容有更强的筛选作用。广发证券的研报显示，B站UP主相对于抖音、快手，有更强的独占性，B站用户对视频内容的转赞评也比抖音、快手更高。

说到底，推荐算法是一种流量分配机制，有平台自身的倾向性，B站的内容是UP主和用户之间的纽带，只有真正优质的内容才能让用户产生共鸣，一键三连，并将对内容的认可转化为一种社区关系链的沉淀，而UP主又是作为平台的B站与用户之间的纽带。正如陈睿所言，“只有让优质的内容得到更多的流量，优质的UP主才会越变越多，优质的UP主越变越多，能够产生更多的好内容，自然平台的流量一定越来越大。”

这样的规则之下，B站的创作者会在文化导向和利益导向之间寻求平衡，而在当下崇尚规模指标（如MAU、DAU、营收等）的互联网语境中，B站虽然很难成为跑的最快的那一个，但文化和价值观会成为比较牢固的护城河。

赚钱顺其自然

B站从各个维度，确保持续规模化生产好的内容，来维系社区氛围和用户粘性，这是B站的核心价值，用一句话总结，就是在视频时代里促进优质视频的产生，而社区是达成这一目标的基础。

因此，B站不可能变成爱优腾那样的工具型视频网站，自然也不会去对标Netflix，虽然B站从形态上很像YouTube，但B站的形态不可能做到YouTube那么大的规模，也不能完全通过广告来盈利。

B站的愿景是成为一家像迪士尼一样的文化品牌公司，第一步，则是先建立一个unique online entertainment world，因此B站在线上广泛布局不同的内容形态，自研游戏、加大对国漫的投入，还涉足了电竞，而在产业布局上，B站做了大会员、直播、电商、线下活动，除了网易和腾讯，很少有公司比B站的业务更宽。

本次招股书中，B站明确提出了“以用户为核心”的变现手段，即B站未来并不会在游戏、直播和会员、广告、电商里面选一个业务作为主线，而是围绕高粘性用户搭建场景，布局业务，是一种“内容延伸性消费模式”，这相比于传统的依赖广告的社区模型来说，是一个积极的探索。

这种思路的依据在于，作为内容为本、文化导向的社区，B站的高用户粘性有很大的变现潜力，在目前这个以用户增长为主的阶段，这些潜力还没有被完全开发出来。

以直播业务为例，虽然目前直播与会员收入已经超过游戏，2020年Q4达到12.4亿，但是相比于虎牙、斗鱼和传统的秀场直播平台，B站直播的ARPU值仍然偏低，在破圈的前提下，直播对UP主变现和整体ARPU的贡献应该大于二次元游戏。

而B站目前的游戏业务依然是代理和发行为主，自研的进度不明，B站近两年MAU飞速增长，但是游戏业务从中受益不多，一方面是二次元用户整体已经见顶，另一方面TapTap等渠道对B站的影响还是蛮大的，不过游戏依然非常重要，相比广告，游戏不仅不伤害用户体验，甚至可以反哺内容，自研二次元游戏一旦成功，即便只有一款，也将极大改善B站的收入和盈利面。

目前来看，广告反而是B站增速较快，同时毛利率较高的业务，但是现阶段的B站不会全力推动广告业务，不会主动提高adload，也不会加贴片广告，只会不断提升内植入广告的商业化效率，包括技术、服务（如花火平台）及与行业的深度结合方面，以提高单用户价值。

总体来看，现在的B站虽然不赚钱，但有自己的护城河，也有增速尚可的多元营收结构，刚刚二次上市拿了融资，也有余力继续做大用户规模，补全运营、管理、技术方面的一些短板。

但从产品形态和商业化模式来说，B站依然未到终局。在陈睿的设想中，能把B站做成金山一样，他就成功了。

金山不会死，也不会有持续漂亮向上的曲线，但有多少家公司像金山一样能活三十年呢？