4月1日晚，微医控股有限公司（以下简称微医）在港交所提交招股书。作为最早的互联网医疗企业之一，微医从2018年以来就传出要上市的消息，此次终于尘埃落定。
由挂号网转身而来的微医，如今已经搭建了远程诊疗、配药、健康管理为一体的互联网平台，同时打通了医保和商业保险结算，实现了互联网医疗的全闭环。
不过，过去几年，微医一直难以走出亏损困境。2018-2020年，微医营收分别为2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，净亏损也达到了4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，三年累计亏损超20亿元。
2020年，受疫情影响，微医营收激增，或许是趁着财报表现可观，顺势提交了招股书。
但作为一家商业公司，微医的业务中仍然难以看到有力的盈利点。目前市面上大多数互联网医疗企业，支撑营收的多是药和其它大健康商品。但微医平台上的药品是与第三方合作，意味着这部分的主要红利落到了药企手里，医保和商业保险环节也只是为公司贡献流水，从中赚取服务费的空间少之又少。
微医也意识到了这一点，所以他们主打的是医疗服务和健康维护服务。虽然说卖服务是高级玩法，互联网公司都乐于在这上面做文章，但在目前的市场教育程度下，有多少人会为所谓的“家庭医生”买单，微医能为付费会员提供的价值与同行的免费服务能有多大的不同？这些都存疑。
业内人士认为，会员制在增强用户粘性方面的作用不可忽视，但在医疗体系内要想靠这部分业务赚钱，还是很难。
财务结构虚：三年亏损20亿
招股书显示，2018-2020年，微医分别实现营收2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，营收增速从2019年的98.43%一跃达到了2020年的262.10%，可谓迅猛。
微医的营收主要来自两大板块，医疗服务和健康维护服务，这两大业务在2020年的营收占比分别为38.6%、61.4%。其中，医疗服务收入主要包括数字医疗问诊服务、综合医疗服务及专科医疗服务。
具体来看，数字医疗问诊服务即微医平台上的极速问诊、专家问诊、远程会诊等；综合医疗服务即互联网医院服务中心提供的医疗咨询、医生转诊、身体检查及预防接种服务；专科医疗服务包括辅助生殖治疗服务及设备销售。
营收占比更大的健康维护服务则是指微医以会员制模式向用户提供数字慢病管理服务和健康管理服务。
通俗来讲，微医提供的服务主要包括在线预约、咨询、诊疗、配药，以及健康管理等。
营收增速亮眼，不过伴随而来的是巨额亏损。招股书显示，过去三年，微医年内亏损分别为40.52亿元、19.37亿元、19.14亿元，经调整净亏损分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，三年累计亏损超20亿元。
业内人士普遍认为，互联网医疗无法深入线下医院的检查、手术等项目中，在线上能实现的只有挂号、诊疗服务和配药，这部分本身占比就很低，行业内各家目前为止能撑得起营收的当数医药电商业务，而药品并不是微医的主打内容，因而其变现能力弱。
制图 / 深燃
不过，从几项核心数据上能看出微医近年来深耕互联网医疗的成效。招股书显示，截至2020年12月底，微医连接了中国超过7800家医院，覆盖中国95%以上的三甲医院，注册用户2.22亿人，注册医生超过27万名，并拥有一支520人的自有医疗团队。截至目前，微医建立了27家互联网医院。
在股东结构方面，微医创始人廖杰远持股13.49%，机构中，不乏巨头和明星投资机构，腾讯、高瓴、红杉资本占股分别为8.88%、4.94%、2.31%。
另外，有一个冷知识，微医采用了不同投票权架构（WVR）申请上市。这里解释一下，不同投票权是指某些股东享有与其在企业中所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利。
根据香港联交所对申请WVR架构的“创新性”定义，只有符合一定条件的创新产业公司才能以WVR申请上市。如核心业务应用了新科技、创新理念或新业务模式，研发为公司贡献大部分预期价值等。微医IPO完成后，将成为中国医疗及医药行业第一家以WVR申请上市的公司。
对微医来说，选择此时上市，是一个不错的时机。2020年公司营收规模的大幅上涨，给其财报增添了亮点。
总体来看，微医的业绩分两个阶段：2018年微医营收2.55亿元，亏损达到了4.75亿，2019年，情况类似，微医收入5.06亿，亏损7.57亿，这两年都是亏损比收入还要多，基本是入不敷出。
到了2020年，受疫情影响，互联网医疗行业普遍迎来了爆发，在线问诊人数剧增，带来了业务量的大增长。微医招股书也提到：“2020年，我们的数字医疗咨询及诊断服务收入较2019年翻了一番。”
但即便如此，微医现在还是亏损。
落地实践虚：业务线分散
微医创始人廖杰远来自大咖聚集的福建龙岩，他1992年从福建林业学校毕业，早期在科大讯飞担任联合创始人。2010年，他创立了挂号网。
挂号网赶上了政策的东风，当时卫生部出台《关于在公立医院施行预约诊疗服务工作的意见》，规定从2009年11月起，所有公立三级医院都要开展实名预约挂号服务。借此，挂号网连接了多家医院，聚集了一批用户，搭建了互联网医疗最早的流量入口。
2015年，挂号网改名微医，并开始推出在线问诊等业务。同年，微医与桐乡市政府合作成立了第一家互联网医院——乌镇互联网医院。2016年，廖杰远公开宣布微医实现营收12亿元，利润约2.8亿元。而当时行业内平安好医生、阿里健康等都未实现盈利，丁香园、好大夫在线、春雨医生也都在探索盈利模式。微医在互联网医疗圈一时风光无限。
2017年，微医又成立了首个互联网医院服务中心——杭州微医全科中心，2018年他们还建立了首家专注慢病管理的互联网医院——微医泰山慢病互联网医院。到2018年5月，微医宣布完成了5亿美元Pre-IPO轮融资，有消息称其计划2018年底在香港上市。
但传闻未落实，反倒是平安好医生抢先在2018年5月登陆港股，成为“互联网医疗第一股”，之后阿里健康与京东健康也相继在港股上市。
过去两年来，互联网医疗领域创业热潮消退，鲜有大额融资爆出。
在微医身上，值得一提的是其在慢病落地方面的成效。2019年，微医收购泰安药房并推出中国首个市级慢病管理服务，获得山东省泰安市医保局认可。2020年，微医与天津市政府合作成立医联体，提供包括数字慢病管理服务在内的数字医疗服务。在这两个城市，微医打通了医保，落地实践卓有成效。
互联网医疗领域不缺玩家，微医的对手们也都实力强劲。李天天创办的丁香园早期是医生论坛，现在平台上有200万医生用户，输出专业的医疗知识，在科普和权威内容发布上有很大声量。平安好医生背靠平安集团，以补贴等方式快速聚集了大量用户，截至2020年底，注册用户数已达3.73亿人，日均咨询量达90.3万，月活跃用户数高达7262万人。
阿里健康、京东健康则很大程度上依靠药品，在医疗赛道走出了最先被验证的模式。
微医的路径是，连接医院之后，向诊疗服务扩张，开设互联网医院，覆盖挂号到远程医疗、在线处方、家庭医生、支付报销等环节，进一步在北京、南京、杭州搭建线下微医全科中心。
但问题在于，微医做的事情看似覆盖了全流程，但业务线分散，且没有明显的独特性。目前行业内不管是从在线问诊切入，还是医药电商切入的企业，最后都打通了全流程。微医拥有的服务，在其他平台上同样可以实现。
微医宣称连接了7800家医院、31万医生和2.1亿注册用户，但其在医生端的优势比不上丁香园，用户数不及平安好医生，医药电商也无法与阿里健康和京东健康相比，落地泰安和天津的业务复制到全国也将会经历缓慢的过程。
这样的互联网医疗服务闭环，仍然给人一种虚无之感。微医招股书中这样描述他们的会员制健康维护服务：“通过会员模式，我们可以提供数字医疗服务、经用户授权生成电子健康档案及检测关键健康数据，进一步改善会员的健康状况，为用户建立电子健康档案，提供更精准的定制化医疗服务。”
目前来看，微医的健康维护服务，占据其2020年营收的61.4%，未来也将是公司规划中的主打业务，但在一位业内人士看来，其能做的电子档案以及定制化服务，依然是个口号式的存在。微医能带给用户区别于其他互联网医疗平台的价值究竟是什么，还不明确。
况且，在整个互联网医疗行业，还存在一个断层，那就是有强医疗需求的人以中老年人为主，这些人对互联网医疗的接受度低，年轻人对医疗的需求又是低频的。
此外，目前互联网医疗的供给仍然不足，很多的复诊并没有转到线上，比如某个患者对应医院的医生可能没有在线上，或者他在平台上，用户并不能随时找到他，或者医生回复不及时，导致有些体验并不是很流畅。
这就导致微医所谓的互联网医疗闭环在最终落地实现上仍然面临不少挑战。
盈利能力虚：短期盈利难
业务闭环做得再完善，落到最后还是要看盈利能力。而用户愿不愿意为之付费，代表的也是该业务产生的价值。
目前的互联网医疗领域，用户尚未形成医疗服务买单的习惯，药物仍然是大部分人主要的花费点。
微医在招股书中也提到了：“不同于主要经营药物（主要是非处方药）和健康消费品电商业务的公司，我们主要为用户提供互联网医院赋能的数字医疗服务。”他们认为这是基于其互联网医院整合线下医疗资源、病例获取和公共医疗保险直接结算的能力。
微医的理念很好、价值很大、发展势头也很好，但就是赚钱难。
从理论上说，微医的布局几乎无懈可击，连接了中国95%的公立医院，这就掌握了医疗供给资源和患者入口，搭建线上医生团队和互联网医院，进行在线问诊、咨询、慢病复诊、健康管理，与第三方药店合作直接送药到用户手里，最后打通医保和商业保险，完成线上结算和理赔。
理想状况下，各环节无缝衔接，既缓解了国家医疗资源紧张的问题，又给医院减轻负担，医保和商业保险方面省时高效，用户更能受益。
“问题在于，微医缺乏能为其赚钱的业务。”医疗行业分析师陈乔姗对深燃分析。
从大的方向上来看，微医主打的两个方向医疗服务和健康维护都存在难题。医疗服务有赚钱的机会，但它属于低频次服务，健康维护虽然相对高频次，但用户付费低。
“如今各家平台都能做到问诊、开处方、买药，都是以问诊为入口，做流量分发，用会员体系提高粘性，然后做会员管理和二次变现，比如将流量分发到体检、消费医疗、药房等，中间附加广告营销。各家前端入口和流程类似，最后的盈利点就落到了药上。”陈乔姗说。
平安好医生的健康商城占它整体收入的50%，阿里健康和京东健康的药品也都是主力，丁香园做医疗内容输出，集聚流量后也带货，各家最后还是通过商品来变现。
在微医的业务里，陈乔姗分析：“预约挂号、获取病例等都不赚钱；医疗领域能够实现收入的主要是诊疗和药，但诊疗贡献的比例连10%都不到，如果想要依靠诊疗撑起营收，就需要用户基数足够大，但微医的2亿注册会员都赶不上平安好医生，何况行业内企业用户存在很大程度的重合；药品方面，他们没有药品自营，合作的药企可能拿走大部分的利润。”
微医现在的优势可能是连接医保和商业保险，尤其是在泰安和天津已经落地实践了，这一点对他们增加营收、做好业绩是有效的，但中间赚钱空间并不大。比如他们通过会员管理，降低药费和重大疾病的发生概率，保险公司给他们钱，这个最终的效果可能还需要比较长的时间。
“医疗服务的变现能力一直就不太强，微医称要通过会员服务来变现，我认为会员制可以增强粘性，也可以实现一定的变现，但是以这一点为主来变现，在现在的市场环境下很难。”陈乔姗认为。
在目前的医疗环境和微医的商业模型下，微医未来的盈利能力依然是个未知数。
